海天精工成立于 2002 年，成立以来专注于中高端数控机床的研发、生产和销售。公司 历经 20 余年专业化高质量发展，已迈入国内数控机床行业第一梯队，是我国机床制造业掌 握成熟、高端产品技术的领先企业之一，主要产品包括数控龙门加工中心、数控卧式加工 中心、数控立式加工中心等。 2022 年营收约 32 亿元，同比增长约 16%，归母净利润约 5 亿元，同比增长约 40%。 2013-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别达 15%，35%。 公司主营业务为数控机床，2022 年数控机床业务总营收约 31.24 亿元，占比总营收约 98%，2022 年公司数控机床业务毛利率约为 27%。细分来看，公司机床类型可为龙门加工 中心、立式加工中心、卧式加工中心以及其他主营业务。

　　1） 龙门加工中心：2022 年龙门加工中心营收约 18 亿元，占比总营收约 57%，毛利 率约为 31%。该机床具备铣削，镗削，钻削，攻螺纹等多种加工功能，零件一次 装夹可同时完成零件多个面上的孔系，平面及曲面的加工，实现连续自动加工。 下游主要为工程机械，汽车零部件，模具，塑料机械等领域 2） 立式加工中心：2022 年立式加工中心营收约 8 亿元，占比总营收约 26%，毛利率 约 17%。该种类机床可实现小型零件的高速高效加工，如模具，盘类，小型箱体 类复杂零件的高速大批量精密加工。下游主要为汽车零部件，工程机械，通用等 领域。 3） 卧式加工中心：2022 年卧式加工中心营收约 3 亿元，占比总营收约 10%，毛利率 约 35%。该种类机床可实现多工作面的铣，钻，镗，铰，攻丝，两维，三维曲面 等多工序加工，可在一次装夹中完成箱体孔系和平面加工，适用于箱体孔的调头 铣孔加工，下游主要为汽车，轨道交通，航空航天，阀门，矿山机械，纺织机 械，塑料机械，船舶，电力等领域。 4） 其他主营业务：包含数控车床、数控落地镗铣加工中心等，2022 年营收约 1.39 亿 元，占比总营收约 4%，毛利率约为 24%。

　　公司股权结构集中，实控人为张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩等四人，其中董事长 张静章与执行总裁兼董事张剑鸣为父子关系，海天企业管理为实控人控制，因此实控人合 计持股比例约 53%。

　　2022 年营收约 32 亿元，同比增长约 16%，归母净利润约 5 亿元，同比增长约 40%。 2013-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别达 15%，35%。 净利率、毛利率：毛利率较为稳定，净利率稳步提升。公司销售毛利率由 2013 年的 25%变动至 2022 年的 27%，毛利率中枢约 26%；公司销售净利率由 2013 年的 4%提升至 2022 年的 16%，净利率中枢约 8%。 期间费用率：2022 年公司期间费用率大幅下降。从 2018 年的 13.5%下降至 2022 年的 8.8%，其中管理费用率从 2.8%下降至 1.3%，研发费用率从 4.39%下降至 3.72%，销售费用 率从 6.23%下降至 4.8%。财务费用率波动主要系汇兑损益导致。

　　机床行业空间大，增速稳， 2021 年全球机床市场规模超 5000 亿元

　　供给端：根据德国机床制造商协会数据，2021 年全球机床行业产值约 709 亿欧元（按 欧元比人民币汇率 1:8，折合人民币超 5000 亿元），2002-2021 年 CAGR 约 4%，我国机床 产值约 218 亿欧元（按欧元比人民币汇率 1:8，折合人民币约 1500-2000 亿元），占比约 31%，2000-2021 年 CAGR 约 12%。 需求端：根据德国机床制造商协会数据，2021 年全球机床消费约 703 亿欧元（按欧元 比人民币汇率 1:8，折合人民币超 5000 亿元），我国机床消费额约 236 亿欧元（按欧元比人 民币汇率 1:8，折合人民币约 1500-2000 亿元），占比约 34%，2000-2021 年 CAGR 约 10%。

　　机床行业分类多，数控切削机床为重要细分领域。根据国家制定的机床型号编制方 法，机床分为 11 大类：车床，钻床，镗床，磨床，齿轮加工机床，螺纹加工机床，铣床， 刨插床IM电竞，拉床，锯床和其他机床。在每一类机床中，又按工艺范围，布局型式和结构性能 分为若干组，每一组又分为若干个系（系列）。 我们综合中国机床工业工具协会、上市公司招股书、海关总署、中国机床年鉴（2020） 等数据，对各类机床市场规模进行大致测算，测算结果如下：

　　1） 车床：根据浙海德曼招股书，车床占比金切机床市场份额约 20-35%，根据 2021 年 机床工具工业协会数据，金切机床市场规模（消费额）约 1296 亿元，因此可大致测 算得我国车床市场规模 2021 年约 300-400 亿元。 2） 加工中心：预计 2021 年市场规模约 250 亿元，占比金切机床比例超 20%。可分为 立式加工中心、卧式加工中心及龙门加工中心。其中 a）立式加工中心：根据 MIR 数据，2021 年国内立加销售量约 5.3 万台，按单价 25- 30 万元/台测算，立加市场规模约 130-160 亿元。IM电竞 b）卧式加工中心：根据中国机床年鉴（2020）以及海关 总署数据，大致预测市场 规模约 70 亿元以上。 c）龙门加工中心：根据中国机床年鉴（2020）、海关总署数据以及海天精工占比 2020 年年鉴数据测算，预计市场规模超 40 亿元。 3） 磨床：主要依赖于进口，根据中国机床年鉴（2020）以及海关总署数据，预计 2021 年市场规模约 80 亿元，占比金切机床约 6%比例。

　　数控机床是装备制造业智能制造的工作母机，是衡量一个国家装备制造业发展水平和 产品质量的重要标志。从数控化率来看，海外发达国家机床数控化率高，日、美、德数控 化率均超 70%，其中日本机床数控化率维持在 80%以上。 根据日本机床工业协会数据，2021 年日本工业机床产量约 6.8 万台，其中数控机床产 量约 5.6 万台，数控化率约 83%，2017 至 2021 年，日本机床数控化率维持在 80%以上。

　　中国机床数控化率持续提升，根据中国机床协会数据，2018-2021 年中国金属加工机床 数控化率持续提升，由 2018 年的 30%提升至 2021 年的 36%，达历史新高，IM电竞但相较欧美日 等发达国家仍有较大提升潜力。

　　目前国内高端数控机床严重依赖进口，由于高端机床下游主要为航空、军工等高精尖 领域，涉及到国家安防等领域，因此亟需国产替代。根据《机械工业“十四五”发展纲 要》提及，我国高端数控机床自给率不足 10%，根据前瞻研究院数据，2018 年中国高端数 控机床国产化率仅约 6%。

　　世界范围看，2019 年全球前十数控机床企业均为外资企业。其中以日本、德国、美国 为主导，按营收额统计，2019 年前 10 机床厂商营收总额约 276 亿美元，占比 2019 年全球 机床市场规模（消费额）约 34%。

　　国内机床行业大致可分为三大梯队，其中： 第一梯队：历史悠久，实力雄厚的外资企业，主营业务是高端数控机床，如日本山崎 马扎克，德国通快，德马吉森精机，美国马格等。目前大多数都已在中国投资或合资建 厂。 第二梯队：国内最先起步，并具有一定技术实力，资金实力和品牌影响力的民企和国 企。从最早的国营企业“十八罗汉”，到现在如海天精工，创世纪，纽威数控等新主力军民 营企业。 第三梯队：规模较小，技术含量较低的主营低端数控机床的小型民营企业。产品价格 便宜，产品加工精度要求不高，主要应用于一般民用产品，汽车零部件粗加工等领域。

　　从国内各厂商来看，国内机床民营机床厂商崛起，逐渐替代国企机床企业走向台前。 从 2021 年国内主要机床上市公司销售数据来看，国内主要机床企业营收额约 166 亿元，占 比国内机床市场规模（消费额）约 9%。从产量来看，国内主要机床企业产量约 7 万台，占 比国内市场规模（产量）约 9%。

　　机床产量周期：复盘历史，以金属切削机床为例，我国金属切削机床每隔一定年份产 量发生一次跳变，以跳变年份作为周期起点统计，从 1989 年开始，我国机床行业大约经历 4 轮周期，周期间隔约 7-10 年。 机床产量：根据中国机床协会数据，金属切削机床产量 2022 年 7-12 月分别同比下滑 15%、13.5%、12%、8.5%、13.2%、11.7%，2022 年 7-10 月单月同比降幅逐月收窄，11-12 月受疫情放开影响，下滑幅度增大。结合机床自身行业更替周期约 7-10 年，我们认为更替 周期叠加制造业景气度回升，机床行业或将迎来新一轮向上周期。

　　企业中长期贷款是企业基于自身生产情况作出的决策，一定程度可体现下游扩产意 愿，其增速可作为需求端指引的前瞻性指标。企业中长期贷款同比增速（滚动 5 个月）由 2022 年 7 月回正，2022 年 10 月-2023 年 1 月（滚动五个月）同比增速分别为 57%、60%、 112%、96%，下游企业投资意愿趋势向好。

　　PMI 逐步回升，制造业景气度向好。2023 年 1 月 PMI 为 50.1%，重回枯荣线 个百分点，为近 12 个月最高值。3 月 PMI 为 51.9%，连续 3 个月位于枯荣线上方，制造业保持扩张态势。预计 2023 年制造业景气有望 改善。

　　早期在 2015 年及 2018 年，发改委与工信部分别提出《中国制造 2025》 与《国家智能 制造标准体系建设指南（2018）》，将高端数控机床列为十项重点领域。 2021 年以来国家相继出台多项政策以加速推进高端数控机床自主可控。 机床相关：1）2021 年 3 月“十四五规划”提及推动高端数控机床产业创新发展；2）8 月国资委扩大会议提及针对工业母机等加强核心技术攻关；3）2022 年 9 月首批中证机床 ETF 发行将为拥有核心技术、科创能力突出的机床企业提供直接融资便利；4）首个国内主 导的机床数控系统标准发布表明我国在 04 专项支持下建立的“高档数控系统关键技术标准 体系”成果得到了国际认可。 制造业相关：1）2022 年 9 月财政部、税务总局及科技部联合发文宣布高新技术企业 于 2022Q4 新购置设备、器具，将其作为固定资产核算的，可以选择在计算应纳税所得额 时一次性在税前扣除，同时允许按 100%在税前加计扣除；2）央行设立设备更新改造专项 再贷款，专项支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、 个体工商户等设备更新改造提供贷款，额度为 2000 万以上。

　　海天精工龙门加工中心国内领先优势明显。公司以龙门业务起家，深耕研发及制造近 20 年，拥有深厚的工艺积累和品牌效应，相较于国内同行具有一定领先优势，主要可体现 于： 1） 研发与工艺积累：海天精工重视技术和产品研发，在数控机床研发领域已

　　经有超 过二十年的经验积累。2012-2022 年，公 司研发支出从 0.38 亿元增长至 1.18 亿 元，研发支出 CAGR 约 12%。截至 2022 年年报，公司已取得 238 项专利，包括 机械双摆铣头、自动铣头、电主轴、伺服刀库、数控回转工作台、自动头库等。 公司已掌握电主轴零部件的设计、制造及检测等多项核心技术，拥有研发并生产 立加、车床、龙门、 卧加等多种机床电主轴的能力。 龙门加工中心主流机型性能达到国内领先水平。通过筛选出国内外知名度较高， 产品应用较多的龙头公司的龙门加工中心进行对比，可以发现海天精工的五轴龙 门加工中心在主轴最高转速及三轴行程等指标方面已达国际领先水平，在定位精 度/AC 轴转 位精度/进给速度/AC 轴转速等指标方面，虽然较国际领先企业略有差 距，但与国内同 类产品相比，具有一定竞争优势。

　　2）产量：与国内主要同业纽威数控和国盛智科进行对比， 2020 年、2021 年公司龙门 产量均为纽威数控产量的两倍以上，2017- 2019 年同期产量也远高于国盛智科。

　　3）品牌效应：公司龙门加工中心毛利率处于行业前列，与国内主要龙门生产企业纽 威数控和国盛智科进行对比IM电竞，国盛智科历史毛利率较高主要系其钣金件为自制，具备一定 成本优势。与纽威数控相比，公司龙门加工中心毛利率自 2020 年以来始终高于纽威数控。

　　汽车行业是机床最重要的下游应用行业，根据头豹研究院数据，2020 年数控机床行业 主要下游汽车、航空航天、模具、工程机械占比分别为 40%、17%、13%、10%。 伴随新能源车行业及机床行业不断发展，新能源汽车有望为数控机床行业打开新增量 空间。纯电动汽车相较于传统汽车，其动力总成发生重大变化。纯电动汽车相较于传统汽 车，取消了发动机，传动机构发生了改变，增加了电源系统和 驱动电机等新机构，主要由 动力系统（电池、电机、电控）、制动系统、汽车电子、底盘、 车身等组成。 参考全球数控机床龙头马扎克相关资料，数控机床有望在转向节、刹车盘、万向节、 变速箱、变频器壳体、电机壳体等新领域打开增量空间。

　　积极部署新生产基地扩产，实现新能源汽车核心部件加工设备批量化生产。公司目前 拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天精工、 海天华南、高端数控机床智能化生产基地共五 大制造基地。2022 年以来公司持续布局新产能： 1） 华南基地：2022 年 11 月，依托海天华南基地的海天精工机械（广东）首台立式加 工中心 VMC II 下线，标志着新基地投入使用。完全投产后，海天精工机械（广东）产能 预计超过 500 台/月，产品包括立式加工中心、数控车床、钻攻机等。 2）高端数控机床智能化生产基地：2022 年 4 月， 公司公告拟与宁波经济技术开发区 管委会签署项目投资协议书，投资建设高端数控机床智能化生 产基地项目，项目总投资 10亿元。通过高端数控机床智能化生产基地的建设，公司产能布局将得 到进一步的完善。 2022 年 9 月，高端数控机床智能化生产基地项目正式开工建设，建成后将用于新能源汽车 核心部件加工设备的批量化、柔性化、自动化生产。

　　海天集团创建于 1966 年，经 50 多年的创业开拓，现已发展成为总资产超百亿的大型 跨国公司。集团下辖两个上市公司（海天国际和海天精工）、海天驱动、海天金属、 海天 智联等五大制造企业及其附属 70 余家海内外子公司。2021 年度海天集团总产值超过 211 亿元，产品及客户遍布全球 130 多个国家和地区。 背靠海天集团，公司资源优势明显。我们预计可以体现在产品背书、技术协同、海外 拓展等。 产品背书：高端机床的制造壁垒极高，机床企业需要在机床实际使用过程中，通过不 同 场景的应用以及试错反馈来不断优化机床的设计和制造技术，有时还需要定制化的改 造 来满足特定细分场景的需求。 海天精工成立的初衷，便是解决海天集团下辖注塑机业务的 机加工需求，因此能 够得到大量的产品应用机会，快速实现产品升级迭代。同时海天国际 在注塑机领域是 国内领先多年的龙头公司，在全球市场也占据一席之地，有其作为大客户 为公司产品 背书，海天精工的机床业务拓展也更为顺利。 技术协同：2021 年 12 月海天金属向美利信交付首台 8800T 大型压铸机，成为全球唯 数不多的大型压铸机生产商。新能源车一体化压铸趋势下，海天金属超大型压铸机大有可 为。一体化压铸需配合大型数控机床进行精加工，海天精工协同效应有望凸显。海天金属 与海天精工作为兄弟企业，有望实现协同效应，共同为客户定制一体化压铸全套解决方 案。

　　海外拓展：海天集团作为大型跨国企业，海外销售渠道布局完善。旗下海天国际在海 外 9 个国家设有直属子公司，销售和服务伙伴遍及 60 多个国家和地区，服务超过遍布 130 个国家和地区。 背靠海天集团完善的海外渠道，公司海外业务发展迅速。海天精工于 2013 年成立海天 精工香港子公司，开始涉足海外业务。凭借集团公司的海外渠道赋能，截至 2021 年公司已 在中国香港、越南、印度、墨西哥、土耳其、马来西亚成立 6 家子公司。 2013-2022 年，公司海外营收由 0.19 亿元上升至 3.9 亿元，CAGR 达 40%，营收占比 由 2 %提升至 12%，海外业务发展迅速。

　　制造业复苏：假设 2023 年通用自动化板块有望迎来上行周期，机床行业景气度同步上 行 数控龙门加工中心：2022 年受疫情等多重因素对行业需求扰动下，公司龙门加工中心 营收依然取得了 30%左右的增速，我们认为 2023 年伴随疫情影响逐渐减弱、航空航天、 新能源汽车、风电等行业高景气持续下，龙门加工中心需求有望提升。公司产品升级叠加 行业需求共振下，预计量价均有小幅增长，我们预计 2023-2025 年数控龙门加工中心业务 营收同比增速分别为 26%、22%、18%。毛利率方面，考虑到龙门需求高景气及公司龙门 产品的竞争优势，毛利率有望维持稳定，预计 2023-2025 年分别为 31%/30.5%/30%。

　　立式加工中心：公司自 2020 年以来发力立式加工中心，仍处于快速渗透阶段，预计销 量方面仍维持增长态势，价格方面，由于市场竞争较为激烈，预计呈现小幅下滑态势。我 们预计 2023-2025 年数控立式加工中心的营收同比增速为 30%、24%、19%；综合考虑到 扩产带来的规模效应提升以及立加产品竞争格局较差，竞品较多，预计 2023-2025 年毛利 率分别为 14.5%、14.4%、14.3%。 卧式加工中心：伴随 2023 年制造业复苏、下游新能源汽车维持较高景气度，预计卧加 产品需求提升，公司产品具备竞争优势，预计 2023-2025 年数控卧式加工中心的营收同比 增速为 14%、12%、13%，毛利率方面，考虑到卧加竞争格局较好，且公司产品具备竞争 优势，预计毛利率小幅增长，2023-2025 年毛利率分别为 35%、35.5%、36%。

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